原标题：Spotify 2022 年投资者日的 6 个关键要点

编译：华尔街大事件

所有证据都表明播客在未来十年将成为全球音频市场的更大份额，而 Spotify 已做好充分利用这一趋势的准备。从 2022 年开始，Spotify 应该会从 Audible 那里获得可观的市场份额，因为它们会扩展到有声读物领域。

截至 2022 年 3 月 31 日， Spotify 是全球最大的音频流媒体平台，拥有 4.22 亿月活跃用户 (MAU) 和 1.82 亿付费用户。

我在 2022 年发表了几篇关于 Seeking Alpha 的文章，解释了我购买股票的原因在 Spotify 中，以及为什么我认为市场对他们 2021 年第四季度的业绩反应过度。自这些文章发表以来，Spotify 的股价持续下跌，到 2022 年迄今已下跌 58%。

这一下跌的部分原因可归因于科技股的大盘抛售，但 Spotify 受到的打击尤其严重到四个主要因素：

（1）对品牌受损的担忧以及在 Joe Rogan COVID-19 错误信息丑闻；

（2）过去 12-24 个月毛利率没有显着增长；

（3）缺乏 GAAP 盈利能力；

（4）取消年度指导，导致对 2022 年业绩疲软的猜测。

我相信所有这些担忧都是暂时的，并且 Spotify 将在未来 18-24 个月内有着显着的毛利率和营业利润率增长。因此，尽管股价急剧下跌，但我仍然非常看好 Spotify 的长期前景，并将在未来几个季度继续平均下跌。

2022 年 6 月 8 日，Spotify 举办了自进入公开市场以来的第二个投资者日，并就他们对业务的长期愿景提供了一些急需的清晰说明。在本文中，我概述了我从他们的投资者日演讲中获得的六个关键要点。

增加对播客的参与度，尤其是原创/独家播客

在他们的投资者日，Spotify 管理层披露了几个指标，证明了他们的播客部门的惊人增长。在 2018 年 4 月直接上市时，Spotify 几乎没有出现在播客中，但在 2021 年底迅速增长，超过了苹果播客 ( AAPL )，成为美国市场上最受欢迎的播客平台。

事实上，Spotify 上的播客总集数已从 2019 年的不到 500,000 集增长到 2022 年前六个月的超过 400 万集，现在 75% 的播客上传由 Spotify 的播客制作软件 Anchor 提供支持。

Spotify 播客剧集（Spotify 投资者日演示文稿）

但这不仅仅是在 Spotify 平台上增长的播客数量；这也是用户与播客的互动。虽然 2018 年只有 7% 的 Spotify 用户收听了播客，但 2022 年到目前为止，超过 30% 的 Spotify 用户收听了播客。

作为播客的狂热消费者，这 30% 的渗透率仍然低于我的预期预计并显示在 Spotify 的 4.22 亿月活跃用户的庞大基础中还有多少渗透空间。

Spotify 在播客参与度方面增长的核心驱动力是他们对原创/独家内容的投资。Spotify 透露，在 Spotify 上最受欢迎的 10 个播客中，有 6 个是原创/独家播客。在前 100 名中，有 15 个是原创/独家。此类投资有助于吸引新用户到 Spotify 的平台，否则这些用户可能是竞争播客平台的用户，例如 Apple Podcasts 或 Stitcher。

如果管理得当，这些投资还有助于 Spotify 对其竞争对手施加规模经济，因为开发原创/独家内容的固定成本可以分布在更大的用户群中，而不是那些也投资于内容制作的用户群较小的竞争对手。

然而，考虑到 Spotify 在播客市场上的三个最大竞争对手：苹果、亚马逊和 YouTube，其资产负债表上的现金比 Spotify 的全部现金都多，这种规模经济的论点就变得不那么有说服力了。

我所看到的所有证据都表明播客在未来十年将成为全球音频市场中越来越大的一部分，而 Spotify 作为主导市场领导者已经做好了充分利用这一趋势的准备。Spotify 还继续升级他们的产品体验，例如增加视频播客和互动问答（直接与 YouTube 竞争），这将进一步提高用户参与度并巩固他们的领导地位。

播客毛利率的未来指引

可以说，Spotify 投资者日最受期待的部分是他们对播客毛利率的评论，迄今为止，随着 Spotify 继续大力投资建设他们的播客基础设施，这拖累了综合毛利率。

提醒一下，Spotify 在 2022 年第一季度的溢价毛利率（主要与音乐相关）为 28.4%，而其广告支持的毛利率（包括与播客投资相关的内容成本）实际上为负值 (1.5)%。

在本次投资者日演讲中，管理层再次重申了他们对播客毛利率在未来 3-5 年内达到 30% 的预期，从长远来看，播客毛利率有可能扩大到 40-50%。请参阅首席财务官 Paul Vogel 的以下评论：

我们认为 2022 年将是我们 “播客]”投资对毛利率的负面影响的峰值，我们预计播客毛利率将在未来一到两年内实现盈利，并从那时起大幅上升。

由于播客毛利率预期逐步增长，管理层预计 Spotify 的中期综合毛利率将达到 30%（目前根据季度在 25-28% 之间徘徊），长期预期为 40% 综合毛利率。

虽然实现有意义的毛利率扩张的道路比许多投资者（包括我自己）预期的要长，但这些用于建设播客基础设施的前期投资大大加强了 Spotify 的竞争地位，并巩固了他们作为首选音频平台的品牌，而不是音乐的独家经销商。

Spotify 毛利率目标（Spotify 投资者日演示）

本次投资者日演讲中没有太多关于播客毛利率扩张驱动因素的细节（除了提高效率和播客广告的利用率），但我预计管理层将在未来几个季度继续提供更清晰的信息。很明显，首席执行官 Daniel Ek 认识到，围绕股价的悲观情绪的很大一部分归结于他们未能清楚地解释其长期投资背后的理由。

更清晰地了解客户流失

首席财务官 Paul Vogel 在本次投资者更新中提出了几项统计数据，这些数据显示了 Spotify 在直接面向消费者 (D2C) 业务方面令人印象深刻的流失率。这些包括：

高级用户流失率从 2017 年的 5.5% 下降到 2021 年的 3.9%（发达市场为 2.4%）。

从 2017 年到 2021 年，广告支持的用户留存率增加了 650 个基点。

对于 D2C 业务，尤其是像 Spotify 这样大的业务，96% 的付费用户总留存率几乎是闻所未闻的，这凸显了他们平台的粘性和对高级用户的价值主张。订阅费为每月 6 至 19 美元（注：价格以美元计），订阅者可以访问全球最大的音乐和播客图书馆，有声读物很快就会加入其中。

Spotify 流失与竞争对手（Spotify 投资者日演示）

很快就会扩展到有声读物

在 2021 年 11 月收购 Findaway 之后，Spotify 将在 2022 年齐心协力推动将有声读物整合到他们的平台中。因此，Spotify 用户将能够在一个应用程序中收听音乐、播客和有声读物。

这三个音频内容源的聚合对于 Spotify 来说是非常重要的战略步骤，因为它为 Spotify 提供了更大的定价能力和更多的货币化机会，这两者都有助于提高客户生命周期价值（LTV）和每用户平均收入 （ARPU）。

此外，它还带来了更加无缝的客户体验。考虑一下视频流媒体客户体验的快速下降，因为该行业已经过度饱和，消费者不得不同时处理多个单独的订阅来观看他们最喜欢的电视节目和电影。

ARPU 插图（Spotify 投资者日演示）

随着 Spotify 扩展到有声读物领域，从占主导地位的现有市场 Audible 手中夺取市场份额的空间很明显，后者于 2008 年被亚马逊收购。Audible 收取固定订阅费，并可选择每月购买额外的有声读物。

如果 Spotify 能够免费将大量有声读物整合到他们的平台中，高级订阅者（甚至与 Audible 的成本相当），我希望看到大量 Audible 订阅者转向 Spotify，因为其中许多订阅者可能已经在使用 Spotify 收听音乐和/或播客。

简而言之，Spotify 涉足有声读物仍然高度不确定（包括其确切的定价结构），但鉴于其出色的执行力成为音乐和播客市场的全球主导者，我希望他们能够吸取经验教训并从 Audible 获得可观的市场份额（和其他竞争对手）在未来 3-5 年内。

持续的产品创新

Spotify 是一家创新公司。在 2018 年首次公开募股时，他们基本上是音乐内容的独家分销商，但此后已扩展为播客的全球领导者，同时融入了 Spotify Audience Network 和 Spotify Open Access 等其他货币化机会。

这些产品创新对艺术家来说早就应该了。对 Spotify（和其他大型平台）的主要批评之一是，很少有艺术家能够仅靠“按次付费”的收入来维持生计。我对这种批评表示同情，但请注意，这不一定是 Spotify 的错，而更多地在于艺术家与主要唱片公司之间达成的协议，例如环球音乐集团或华纳音乐集团。

在没有唱片公司的情况下代表自己的艺术家在 Spotify 上的每次直播收入要高得多，但在没有唱片公司推广的情况下，他们往往难以吸引足够多的粉丝。对于艺术家来说有点鸡和蛋的情况。

为了解决这个问题，Spotify 宣布了一系列举措，使艺术家能够通过 Spotify 直接从他们的观众中获利，从而使他们的收入多样化，摆脱简单的“按流付费”模式。例如，艺术家现在可以通过 Spotify 销售商品或音乐会门票，而 Spotify 充当了将艺术家与其粉丝联系起来的中介（当然，收取少量费用）。

Spotify 最近还开始推出他们的 Fans First 计划，该计划确定特定艺术家最热情的粉丝，并为他们提供独家优惠，例如抢先获得音乐会门票、访问仅限受邀者的活动或独特的商品。

这样的举措为艺术家提供了更多与观众互动并从中获利的机会，同时也激励用户保持高度活跃并锁定在 Spotify 的生态系统中。在每笔交易中，Spotify 都应该分一杯羹，从而产生增量的高利润收入并提高综合毛利率。

2021 年 4 月发布的另一项值得注意的产品创新是付费播客订阅，它使播客能够制作一些仅对付费订阅者可用的剧集（类似于 Substack 的模型，但用于音频内容）。迄今为止，Spotify 已经在 34 个市场推出了付费播客订阅服务。

为了增加播客的使用率，Spotify 将在 2023 年之前从订阅收入中分得一杯羹，之后他们将收取 5% 的订阅费。随着时间的推移，这可能成为 Spotify 高利润收入的重要来源，特别是如果极受欢迎的原创/独家播客开始提供付费播客订阅。

雄心勃勃的长期指导

在投资者日演讲即将结束时，首席执行官 Daniel Ek 发表了一个重磅炸弹，概述了 Spotify 对未来十年的指导：

从我所看到的一切来看，我相信在接下来的十年里，我们将成为一家年收入达到 1000 亿美元、毛利率达到 40% 和营业利润率达到 20% 的公司。

据我所知，世界上只有少数几家公司拥有上述指标，包括苹果、Alphabet、微软、元平台和威瑞森通讯等庞然大物。因此，如果 Spotify 能够实现这些既定的里程碑，他们将成为一个独家俱乐部，尽管值得考虑的是，再过十年，这份名单上的公司数量可能会远远超过五家。

最受关注的标题（其中 99% 是负面的或讽刺的）是 Spotify 的 1000 亿美元年收入的收入指导。让我们更深入地分解这个收入假设。

截至 2022 年第一季度，Spotify 的 LTM 收入为 101 亿欧元，按当前汇率计算，约合 107 亿美元。如果我们假设 Spotify 符合他们的收入指导，这将意味着 25% 的收入复合年增长率（CAGR），大致符合他们 26% 的 5 年追踪收入复合年增长率。

支持这一假设的是一种信念，即 Spotify 将在未来十年内吸引 10 亿 MAU 的观众，与目前 422 MAU 的基数相比，复合年增长率为 9%。并非不可能，但我们最近从 Netflix 看到，作为市场领导者的持续用户增长很难大规模实现。

尽管如此，我对两点感到欣慰：(1) 音频流的饱和度明显低于视频流；(2) 音频（例如，音乐、广播、播客、有声读物）在生活中比视频流发挥更普遍的作用大多数人，因此应该有一个更大的 TAM。

但是回到正题。MAU 中 9% 的复合年增长率不足以产生 Spotify 预期的 25% 的收入复合年增长率，因此随着时间的推移，由于新垂直领域（例如有声读物）的增长、更高的订阅费（由于价格增加），广告支持的收入大幅增加，并在新产品计划中具有显着的吸引力。

总体而言，Spotify 的收入指引似乎很激进，但值得记住的是，自 2018 年直接上市以来，管理层在超过 90% 的时间里达到或超过了他们的季度指引。

即使 Spotify 远低于他们规定的长期指引，它仍然会导致收入和毛利润是其 LTM 数字的许多倍。在大约 1.4 倍的远期收入和 5.4 倍的远期毛利润下，很难想象从这里有更多的多重压缩，因此股价回报应该大致反映收入和利润的增长。

YCharts 提供的数据

结语

到目前为止，Spotify 在 2022 年的公开市场上经历了一段艰难的时期。尽管很少有投资者质疑 Spotify 品牌的实力或其庞大的忠实 MAU 基础，但对于他们大规模产生显着毛利率扩张和 GAAP 利润的能力仍然存在令人难以置信的怀疑。.

虽然投资者变得越来越悲观，但 Spotify 管理层（由富有远见的首席执行官 Daniel Ek 领导）似乎对业务的长期发展轨迹越来越乐观。

尽管许多人会嘲笑他们对 2032 年超过 1000 亿美元的年化收入的收入预测，但我不愿与一个可以说是过去 15 年振兴音乐产业最负有责任的人打赌。更何况他最近又向该公司投资了 5000 万美元，增加了他已经在该企业中数十亿美元的股份。

Spotify 拥有巨大的增长，并且日新月异地巩固其主导地位，但股价仍以 IPO 以来的最低估值交易。我们甚至还没有讨论过未来的增长杠杆，比如冥想应用程序和在线教育课程，或者他们旨在利用疲软股价的股票回购计划。

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